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金融考研热点知识——货币政策传导机制 - 知乎
金融考研热点知识——货币政策传导机制 - 知乎首发于431金融学综合切换模式写文章登录/注册金融考研热点知识——货币政策传导机制图南金专2020年5月11,央行报告称我国货币政策传导机制更为畅通,传导效率明显提高。大家可以在央行官网查看报告,从报告中我们可以得出一些比较重要的信息,比如目前每1元的流动性投放可支持3.5元的贷款增长,是1:3.5的倍数放大效应;LPR改革有效发挥了促进贷款利率下行的作用,未来还将进一步推进,以推动实体融资成本降低;目前欧美的降息宽松政策的扩张效应较弱,1美元的流动性投放对应0.3美元的贷款增长,是3.3:1的缩减效应,1欧元的流动性投放支持0.4欧元的贷款增长,是2.5:1的缩减效应。此外西方长期的宽松政策使得他们目前货币政策空间很小,而我国还有很大空间。报告原文(部分)近年来,按照党中央、国务院决策部署,人民银行抓住银行作为货币政策传导中枢的关键,采取多项措施缓解银行货币创造面临的流动性、资本、利率“三大约束”,着力疏通货币政策传导机制。2018年至2020年4月,10次降准释放长期流动性8.4万亿元,平均存款准备金率由2018年初的14.9%降至9.4%,今年春节假期后前两个工作日超预期投放短期流动性1.7万亿元,保持流动性合理充裕;2019年至2020年4月银行已发行永续债7186亿元,有效补充了一级资本;2019年8月以来贷款市场报价利率(LPR)改革顺利推进,打破了贷款利率隐性下限,激发了贷款需求。随着“三大约束”明显缓解,我国货币政策传导机制更为畅通,传导效率明显提高。01丨何为货币政策传导机制货币政策传导机制是指中央银行为了实现货币政策最终目标,使用货币政策工具,通过金融机构和金融市场传导到居民和企业,从而引起实际经济活动和经济变量的变化,对消费和投资产生影响的过程。在货币政策传导机制理论中,主要分为“货币渠道”和“信用渠道”。 货币渠道:利率传导渠道、资产价格渠道、汇率渠道; 信贷渠道:银行信贷渠道、资产负债渠道。02丨货币政策传导渠道1.传统的利率传导渠道凯恩斯提出在经济危机发生期间,执行货币政策的部门难以通过增加货币供应量来降低利率,进而对投资起不到刺激的作用,所以他认为,可以通过直接变动利率来影响投资和支出。后来,希克斯和汉森在凯恩斯宏观经济的基础上提出了IS-LM模型,详细阐述了利率和国民收入之间的关系,说明了利率是货币政策传导的主要途径。货币供应量M增加,会导致利率R下降,进而减少企业债券的融资成本,使得人们对耐用品和住房的购买需求增加,促进投资I的增加,带动收入Y的增加:M ↑→ R ↑ → I ↑→Y ↑2.资产价格传导渠道货币主义学派认为股票和外汇在传导机制中也具有重要的作用,其中股票是最主要的传导渠道,它通过投资的托宾q理论以及消费的财富效应两种途径来完成。①托宾q理论指出了股票价格和投资之间存在联系,其中托宾q为企业市场价值和企业资本重置价值两者的比,即q=企业市场价值/企业资本重置价值,托宾q会影响企业的投资行为。当q>1时,则企业市场价值大于企业资本重置的成本,那么购买机器设备和厂房相对于发行股票来说比较便宜,企业更倾向于增加投资;当q<1时相反。当货币政策当局实行扩张性性货币政策,货币供应量M增加,导致了利率R变小,这个时候使得债券价格与股票价格相比较来说,债券价格的吸引力变低,股票的需求量变大,促使股票价格PE上升,那么企业市场价值变大,会使企业增加投资。M ↑→ R ↑ → PE ↑→q↑→I↑→Y ↑②由Ando和Modigliani提出的生命周期消费理论指出,家庭财富决定消费支出,其中在家庭财富包括房屋等实物资产和金融财富,股票是最主要的金融资产。当货币供应量M增加的时候,会导致金融财富和实物资本等PT的增加,随之而来家庭财富N也增加,由于家庭财富提高促使公众消费行为导致消费C增加,最终导致产出Y增加:M ↑→ PT ↑→ N↑→ C↑→ Y ↑3.汇率渠道汇率渠道研究的是在开放经济下,货币政策和私人资本存在的联系,货币政策影响资本流动时汇率产生变化,进而影响进出口。国内实行扩张性货币政策,货币供应量M增加,利率R降低,外国对于国内的金融资产(债券等)的需求会降低,国内对外国金融资产需求就会增加。为了购买国外的金融资产,不得不购买外国货币,对外国货币需求增加,本币的货币需求减少。这时,国内汇率e会产生变化,本币在外汇市场贬值,有利于出口,提高本国产品在国际的竞争力,出口大于进口,净出口NX增加,收入Y增加:M ↑→ R↓→ e↓→ NX↑→ Y ↑4.信贷渠道信贷渠道并不是取代利率渠道而完全独立于利率传导渠道的另一种传导渠道,反而是对利率渠道补充,是利率渠道效果扩大的机制,信贷渠道主要有银行借贷渠道和资产负债渠道。①银行信贷传导渠道是指货币政策通过影响商业银行等金融中介机构贷款变化来影响企业外部融资的过程。货币政策的变化使得银行可提供的贷款量产生变化,那么放贷量的变化会使得主要依靠银行贷款进行外部融资的企业的经济行为随之改变。当经济萧条时期,中央银行执行货币扩张政策,这个时候银行准备金H将扩大,存款货币W的创造会增加,那么银行会降低放贷成本,降低贷款利率或者降低贷款门槛,是的银行贷款数量F增多。企业和居民比较容易获得银行贷款,有了充足的融资资金促使企业加大投资I和消费,促进国民收入的增长:M ↑→ W↑→F↑→I↑→ Y ↑ 当货币紧缩政策时,银行放贷数量减少,这个时候企业很难获得银行贷款,同时其他形式的外部融资也难以获得,导致企业减少投资和消费,对经济产生抑制作用。但是,银行信贷传导渠道对于不同规模的企业其影响效果也有所不同,规模比较大的企业获得融资的途径比较多,同时它通过其自身优势获得的信息也比较多使得受到信息不对称的影响较小,所以即使当中央银行实行货币紧缩政策,大企业受到抑制影响相对较小。②资产负债表渠道指的是货币政策的变动影响借款者资产负债表状况,进而影响借款者获得贷款的能力,使得其经济行为也受到影响的过程。当中央银行实行扩张性货币政策时,可以从两方面改善借款者的资产负债表:借款者一般都拥有短期或者浮动利率债务,降低利率I会直接减少利息支出,增加净现金流(NFC),而且货币扩张扩大了消费者的支出,企业收入随之增加也间接增加了净现金流,使得借款者的财务状况变好;另外,降低利率使得股价PE上升,提高了资产价格,增加借款者抵押品的价值,减少了借款者的道德风险和逆向选择的问题,财务状况佳的企业可以比较容易获得外部融资资金D,刺激投资和支出。所以,资产价格传导渠道可以表现为:M ↑→ I↓→NFC↑→I↑→ Y ↑;M ↑→ I↓→PE↑→MH&AS↓→ D ↑→I↑→ Y ↑与传统利率渠道不同的是,资产价格传导渠道强调名义利率而非实际利率,由于借款者基本都持有短期利率的贷款,货币政策的变化会影响短期利率,这样对于借款者来说其要支付的利息也会产生变化,从而影响借款者的现金流量和偿付贷款的能力。03丨我国货币政策传导机制20世纪80年代,传统的计划经济居于主导地位,政府主要通过控制现金投放和信贷规模来调整经济,是银行信贷渠道在起重要作用。进入90年代,央行开始逐渐将货币政策的中介目标由传统的贷款规模向对货币供应量的控制,初步建立了“货币政策工具→中介目标→最终目标”的货币间接传导机制和“中央银行→金融机构(金融市场)→企业和居民→国民收入”的间接传导体系。目前可以认为,我国货币政策是通过货币渠道和信用渠道共同传导的,而且货币渠道和信用渠道相对独立,信用渠道对于产出的影响更加有效,是我国货币政策传导的主要渠道。从信贷组织结构来进行横向比较,我国商业银行组织结构不合理,大银行不够,小银行明显偏小。我国立足于基层和地方的小型信贷服务机构,小型银行数量明显偏小,信贷渠道的毛细血管不足,中小企业难以获得贷款,货币政策传导到一定层面后,难以到达实体经济。04丨对完善我国货币政策传导机制的建议今年以来,央行出台了一系列货币政策措施,并且货币政策传导效率明显提高,各项政策措施向实体经济传导通畅,有效支持了疫情防控和企业复工复产,缓解了实体经济的实际困难。不过增加实体经济融资支持总量和降低融资成本的任务仍然迫在眉睫,未来货币政策要更加灵活,同时与财政政策配合好。 从长期来看,随着经济体制和金融体系的改革深化,要加快改革,培育理性的市场主体,为货币渠道最终成为政策传导的主要途径创造良好的宽松环境。进一步推进利率市场化LPR改革,充分发挥利率渠道调控作用。我国金融改革的最终目标是要建立以信用关系为基础的多样化的利率体系,形成利率的市场决定体系。为此,应当逐步放开利率管制,逐步取消对利率变动的行政性限制,完善利率在调节银行、企业、个人资金运用方面的杠杆作用。其次,应当完善人民币汇率形成机制,增强汇率杠杆对于经济的调节作用。央行可以根据国际市场情况调整汇率,放宽汇率波动幅度,增强名义汇率的灵活性,从而减少央行货币政策实施的压力,最后,疏通货币传导机制还应当从完善货币市场,增强商业银行对于宏观形势的灵敏度。发布于 2021-10-17 18:42金融考研热点金融专业硕士(MF)赞同 9添加评论分享喜欢收藏申请转载文章被以下专栏收录431金融学综合致力于服务报考金融硕士的考
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③ 从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量,包括总支出量、总产出量、物价、就业等。金融市场在整个货币的传导过程中发挥着极其重要的作用。首先,中央银行主要通过市场实施货币政策工具,商业银行等金融机构通过市场了解中央银行货币政策的调控意向;其次,企业、居民等非金融部门经济行为主体通过市场利率的变化,接受金融机构对资金供应的调节进而影响投资与消费行为;最后,社会各经济变量的变化也通过市场反馈信息,影响中央银行、各金融机构的行为。启示播报编辑货币政策传导机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向,而且取决于金融机构、企业和居民行为的市场化程度,即它们必须对市场信号做出理性的反应。如果它们不能完全按照市场准则运行,即不能对市场信号,包括中央银行的间接调控信号做出理性反应,那么货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标,货币政策传导过程就会受到梗阻,货币政策效果就会被减弱。图10 货币政策(1)随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道的变化,各国货币政策的操作工具也逐渐由货币供应量调整为利率,提醒中国注意客观认识并恰当把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的关系。货币政策不宜简单地以货币供应量增长率是否适度来衡量。应该更多地关注最终目标,即物价上涨水平变化而非中间目标即货币供应量变化。(2)随着资本市场的迅速发展,资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大且比较复杂,资产价格本身日益引起各国货币政策当局的关注,并将其作为主要的监控目标,中国必须高度关注资本市场发展和资产价格变化对于货币政策的影响。中国来资本市场发展迅速,一方面,资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显,客户保证金对货币层次结构的影响越来越大,致使M2指标的全面性受到挑战,需要建立包括保证金等在内的货币供应量新指标。但另一方面,当前中国资本市场的财富效应不显著,资产价格变化对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。因此,货币政策需要关注资产价格的变化。但不能以资本市场变化为目标。在具体操作中应该主要以实体经济的稳定和增长为目标,适当兼顾资本市场的需要。(3)生产者一消费者信心使预期因素的传导作用趋于增强,对于货币政策效果造成了比较复杂的影响,已经引起各国货币政策当局的关注,需要在中国货币政策实践中加以考虑。中国的货币政策实践应当适当地考虑预期因素的作用,在货币政策决策之前,对预期因素的作用有一个“预期”,以保证货币政策的有效性。观点播报编辑央行论文详解利率传导机制:经济周期显著影响效果著名经济学家宋清辉接受《每日经济新闻》记者采访时表示,央行论文很大程度上代表着央行官方的态度。相信未来通过改革疏通货币政策传导机制,例如弱化对贷款的数量限制,继续降低存款准备金率和加大降息的力度,或将成为完善货币政策传导机制的重点。 [3]新手上路成长任务编辑入门编辑规则本人编辑我有疑问内容质疑在线客服官方贴吧意见反馈投诉建议举报不良信息未通过词条申诉投诉侵权信息封禁查询与解封©2024 Baidu 使用百度前必读 | 百科协议 | 隐私政策 | 百度百科合作平台 | 京ICP证030173号 京公网安备110000020000货币政策传导机制 - MBA智库百科
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货币政策传导机制
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货币政策传导机制(Monetary Transmission Mechanism)
目录
1 什么是货币政策传导机制
2 货币政策传导机制的理论[1]
3 中国货币政策传导机制的发展[2]
4 货币政策传导机制的途径
5 货币政策传导机制的关键
6 货币政策传导机制的问题
7 货币政策传导机制的问题对我国的启示
8 完善我国货币政策传导机制
9 参考文献
[编辑]什么是货币政策传导机制
货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标,进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。
[编辑]货币政策传导机制的理论[1]
尽管货币政策传导机制理论在不断发展,各种学派对货币政策的传导机制有不同看法,但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径:
(一)利率传递途径
利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论,但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论、魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的《通论》问世及IS-LM模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为:
货币供应量M↑→实际利率水平i↓→投资I↑→总产出Y↑。
(二)信用传递途径
威廉斯提出的贷款人信用可能性学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论,伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论,并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为:
货币供应量M↑→贷款供给L↑→投资I↑→总产出Y↑
(三)非货币资产价格传递途径
托宾的Q理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系,其基本途径可表示为:
货币供应量M↑→实际利率i↓→资产(股票)价格P↑→投资I↑→总产出Y↑。
(四)汇率传递途径
汇率是开放经济中一个极为敏感的宏观经济变量,因而它也引起了众多学者的研究,而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔—弗莱明模型等。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为:
货币供应量M↑→实际利率i↓→汇率E↓→净出口NX↑→总产出Y↑。
[编辑]中国货币政策传导机制的发展[2]
中国货币传导机制的发展经历了从1953-1997年底以直接控制为主的货币控制方式到1998年至今以间接控制为主的货币控制方式两个阶段。
1.以直接控制为主的货币控制方式。
从1953年中国建立计划经济体制以来,到1997年底中国实行的是以直接控制为主的货币控制方式。在这一阶段,政府对信贷进行直接控制,并在不同时期为了适应当时的经济环境和金融体制的要求,直接控制的程度和方式存在着不同。具体可以分为三个时期,即:“统存统贷”时期(1953-1978年)、“差额包干”时期(1979-1984年)和“双向调控”时期(1985-1997年)。由于在1984年中央银行体制建立之前,从严格意义上来说,中国没有相对独立的货币政策。所以,本文着重分析中央银行体制建立之后的货币政策传导机制。
2.以间接控制为主的货币控制方式。
1998年,中国取消了对信贷规模的限制,货币市场和资本市场得到了发展,并且运用了利货币资产价格多种渠道转变。目前国内许多学者对货币政策传导机制进行了研究,基本对货币政策通过多种渠道进行传导没有存在异议,但对在货币政策传导过程中货币渠道重要还是信用渠道重要的问题存在着争议。对这方面的研究,国内多以实证研究进行分析。本文从分析货币传导机制的理论开始,结合中国的实际,研究中国货币政策传导机制。
[编辑] 货币政策传导机制的途径
货币政策传导途径一般有三个基本环节,其顺序是:
从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。中央银行的货币政策工具操作,首先影响的是商业银行等金融机构的准备金、融资成本、信用能力和行为,以及金融市场上货币供给与需求的状况;
从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。商业银行等金融机构根据中央银行的政策操作调整自己的行为,从而对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响;
从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量,包括总支出量、总产出量、物价、就业等。
[编辑] 货币政策传导机制的关键
金融市场在整个货币的传导过程中发挥着极其重要的作用。
首先,中央银行主要通过市场实施货币政策工具,商业银行等金融机构通过市场了解中央银行货币政策的调控意向;
其次,企业、居民等非金融部门经济行为主体通过市场利率的变化,接受金融机构对资金供应的调节进而影响投资与消费行为;
最后,社会各经济变量的变化也通过市场反馈信息,影响中央银行、各金融机构的行为。
[编辑] 货币政策传导机制的问题
(1)随着西方国家以利率取代货币供应量作为货币政策中间目标,利率传导作用越来越明显,成为货币政策传导的主渠道。
(2)金融市场的日益健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断降低,使得银行信贷对整个金融市场的反映状况越来越不全面,银行信贷传导作用越来越小。
(3)随着资本市场的快速发展,资产价格、财富效应的传导作用越来越重要,资产价格开始纳入西方国家的货币政策监控指标之中。
(4)预期和信心的传导作用引起了一些国家货币政策当局的重视。
(5)新经济和股市财富效应的增强,使利率与股市的关系复杂化,货币政策的利率传导渠道面临新的问题和挑战。
[编辑] 货币政策传导机制的问题对我国的启示
货币政策传导机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向,而且取决于金融机构、企业和居民行为的市场化程度,即它们必须对市场信号做出理性的反应。如果它们不能完全按照市场准则运行,即不能对市场信号,包括中央银行的间接调控信号做出理性反应,那么货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标,货币政策传导过程就会受到梗阻,货币政策效果就会被减弱。
(1)随着货币政策传导机制由货币渠道向利率渠道的变化,各国货币政策的操作工具也逐渐由货币供应量调整为利率,提醒我国注意客观认识并恰当把握货币供应量增长率与经济增长和物价上涨之间的关系。货币政策不宜简单地以货币供应量增长率是否适度来衡量。应该更多地关注最终目标,即物价上涨水平变化而非中间目标即货币供应量变化。
(2)随着资本市场的迅速发展,资产价格渠道在货币政策传导机制中的作用越来越大且比较复杂,资产价格本身日益引起各国货币政策当局的关注,并将其作为主要的监控目标,我国必须高度关注资本市场发展和资产价格变化对于货币政策的影响。
我国近年来资本市场发展迅速,一方面,资本市场投资与银行储蓄存款的替代关系越来越明显,客户保证金对货币层次结构的影响越来越大,致使M2指标的全面性受到挑战,需要建立包括保证金等在内的货币供应量新指标。
但另一方面,当前我国资本市场的财富效应不显著,资产价格变化对实体经济尤其是投资与消费的影响并不大。因此,货币政策需要关注资产价格的变化。但不能以资本市场变化为目标。在具体操作中应该主要以实体经济的稳定和增长为目标,适当兼顾资本市场的需要。
(3)生产者一消费者信心使预期因素的传导作用趋于增强,对于货币政策效果造成了比较复杂的影响,已经引起各国货币政策当局的关注,需要在我国货币政策实践中加以考虑。我国的货币政策实践应当适当地考虑预期因素的作用,在货币政策决策之前,对预期因素的作用有一个“预期”,以保证货币政策的有效性。
[编辑] 完善我国货币政策传导机制
完善信贷传导渠道首先要考虑解决国有商业银行的合理信贷投放问题
1.处理好国有商业银行基层分支机构改革与服务的关系。
2.关注总行和省级分行对大型企业信贷投放集中化以及加入WTO、外资银行进入等可能引发的新问题。如国有商业银行省分行和总行集中资金,向重点城市、重点行业和重点企业倾斜,必须注意防止不良资产发源地从基层分支机构向省分行和总行的转移,造成新的金融风险。
3.下力气调整与优化人员结构、年龄结构、知识结构、专业结构,建立适应市场性信贷投放的员工队伍,以适应新形势下贷款业务发展的迫切需要。
大力发展新的中小金融机构,为货币政策的信贷渠道传导建立更多的“毛细血管”
建立新的地方性金融机构原则上应该以股份制方式设立,尽量使股权分散化,以企业和个人股份为主,建立真正规范的产权约束机制和风险防范机制,成为真正的商业银行。
健全完善信贷担保体系和辅助设施
当前主要有两大任务需要完成,一是要对现有的信贷担保机构进行适当的改革与调整,二是要加快独立信用评估体系的建设。
运用税收杠杆调节商业银行信贷行为,为货币政策通畅传导提供宏观支持
商业银行基层分支机构多存少贷、只存不贷,甚至损害地方经济的行为,应该受到政策层面的约束。可以考虑运用税收减免杠杆对大银行分支机构片面的信贷行为进行调节,为货币政策发挥更大的作用创造条件。
为逐步实现利率与资产价格为主要传导渠道创造条件
从改革开放和市场经济体制的长远目标看,我国未来货币政策传导机制的制约渠道应该以利率和资产价格渠道为主。当前,应积极为实现这一目标创造条件。
加快货币市场体系建设,稳步推进利率市场化
继续大力发展货币市场,增加货币市场主体,鼓励货币市场创新,建立货币市场做市商制度。大力发展票据市场,建立全国统一的国债市场。
发展货币市场基金,形成完善的货币市场体系。稳步推进利率市场化,发挥货币巾场利率的引导作用,逐步建立以中央银行利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系,完善利率调节机制。
加快推进国有商业银行和国有企业改革,调整金融机构、企业和居民个人的资产结构,培育真正的市场活动主体,提高经济活动中的利率弹性和货币政策的有效性。
注意证券市场发展与货币政策的协调
—方面发挥资产价格渠道对货币政策的有效传导;
另一方面货币政策要根据资本市场的发展变化继续进行适当的适用性调整,以充分发挥资产价格的传导作用。
[编辑]参考文献
↑ 杨柳.我国货币政策传导机制研究.甘肃金融.2009.12
↑ 刘真真.中国货币政策传导机制的研究.经营管理者,2009/16
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评论(共7条)提示:评论内容为网友针对条目"货币政策传导机制"展开的讨论,与本站观点立场无关。
211.69.161.* 在 2010年12月4日 08:19 发表
太好了 但还不准确
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发表评论请文明上网,理性发言并遵守有关规定。
Dan (Talk | 贡献) 在 2010年12月6日 13:10 发表
211.69.161.* 在 2010年12月4日 08:19 发表
太好了 但还不准确
添加了部分内容。
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发表评论请文明上网,理性发言并遵守有关规定。
兔叽666 (Talk | 贡献) 在 2016年12月29日 21:11 发表
希望可以更加详细
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发表评论请文明上网,理性发言并遵守有关规定。
221.4.216.* 在 2017年8月15日 16:58 发表
应该有七个传导机制
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发表评论请文明上网,理性发言并遵守有关规定。
Mis铭 (Talk | 贡献) 在 2017年8月16日 14:20 发表
221.4.216.* 在 2017年8月15日 16:58 发表
应该有七个传导机制
MBA智库百科是可以自由参与的百科,如有发现错误和不足,您也可以参与修改编辑!
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发表评论请文明上网,理性发言并遵守有关规定。
十三 (Talk | 贡献) 在 2017年12月10日 23:54 发表
221.4.216.* 在 2017年8月15日 16:58 发表
应该有七个传导机制
上面写的主要的几个
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发表评论请文明上网,理性发言并遵守有关规定。
M id 15ed1eb1c47702e9c2afd2354f04fb77 (Talk | 贡献) 在 2020年3月6日 15:29 发表
太牛逼了
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货币政策传导机制 - 知乎
货币政策传导机制 - 知乎首发于沪深股市篇切换模式写文章登录/注册货币政策传导机制陪你一起到牛市货币政策的传导机制是指中央银行以货币政策手段,使用货币政策工具,来调整和影响经济中的相关经济变量,并通过一定渠道实现既定的经济目标的过程和作用机理。货币政策的传导机制的一般过程为:货币政策工具→操作目标→中介目标→最终目标,也就是中央银行通过货币政策工具的运作,影响商业银行等金融机构的活动,进而影响货币供应量,最终影响宏观经济指标。各种经济理论对货币政策的传导机制有不同看法,归纳起来货币政策的传导机制有以下四种:1、利率传导机制。以利率为渠道是传统凯恩斯主义学派货币政策传导机制的核心观点,核心的变量为利率。其基本思路为:货币供应量 ↑ → 实际利率 ↓ → 投资 ↑ → 总产出 ↑ 货币供应量变动影响利率水平,在经过利率变动改变投资活动水平,最后导致收入和产出水平的变动。2、信用传导机制。伯南克提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种信用传导机制,并得出货币政策传递过程中即使利率没有发生变化,也会通过信用途径来影响国民经济总量的结论。银行信贷渠道。无论是以间接融资为主的金融体系还是以直接融资为主的金融体系,银行信贷都发挥着重要作用。相对于大企业来说,中小企业融资更加依赖于银行信贷。中小企业无法像大企业那么容易通过发行股票和债券的直接融资方式来筹资。当扩张性的货币性政策引起货币(准备金和存款)增加时,银行的可贷资金也会相应增加,企业可以从银行贷出的用以投资的资金也会扩大,最终扩大社会总产出。银行信贷渠道的运行机制可以表示为:货币供应量 ↑ → 银行存款和贷款 ↑ → 投资 ↑ → 总产出 ↑ 企业负债渠道。企业资产负债表渠道的产生原因在于,金融市场信息不对称引起利率上升和实际经济下滑的货币紧缩政策会导致企业资产负债表的变化,引起包括代理成本在内的企业融资成本的上升,在其他条件不变的情况下,资产负债表中的企业净值也随之增加,意味着作为借款人的企业抵押资产的增加,这会缓解逆向选择和道德风险问题,银行方面更加愿意放出更多的贷款导致企业拿到更多资金后扩大自身投资之处,社会的总需求会因为企业的投资支出的增加而增加。其传导机制可以表示为:货币供应量 ↑ → 股价 ↑ → 净值 ↑ → 逆向选择和道德风险 ↓ →贷款 ↑ → 投资 ↑ → 总产出 ↑ 3、资产价格传导机制。货币学派的托宾q理论与莫迪利安尼的生命周期理论提出的传导机制中,货币政策通过其他相关的资产价格以及真实财富效应作用于整个经济。托宾q理论认为货币政策可以通过股票价值影响经济活动。q值定义为企业市场价值与资本重置价值成本之比。当实行扩张宽松的货币政策时,居民会有更多货币愿意投入到股票中,股票的需求上涨,使得股价上涨,引起托宾q值上升。当q大于1时,企业市场价值大于重置成本,会促进公司投资增加,最终提高社会总需求和总产出,其传导机制表示为:货币供应量 ↑ → 股价 ↑ → 托宾q↑ → 投资 ↑ → 总产出 ↑ 财富效应。莫迪利安尼认为,当宽松货币政策引起股价上升时,家庭部门的金融资产价值将会上升,财务困境出现的可能性有所降低,会刺激家庭部门购买耐用品和住宅,社会总需求和总产出随之增加,其传导机制表示为:货币供应量 ↑ → 股价 ↑ → 托宾q↑ → 投资 ↑ → 总产出 ↑ 4、汇率传导机制在开放经济条件下,汇率是外汇资产的价格,同时也是货币政策传导的重要渠道之一。宽松货币政策会引起实际利率水平下降,本币存款相对于外汇资产的预期收益率降低,资本总是从利率相对较低的国家流向利率相对较高的国家,浙江导致本币贬值。本币贬值促进本国商品出口,抑制进口,从而使净出口增加,最终导致社会总需求和总产出增加。其传导机制表示为:货币供应量 ↑ → 实际利率 ↓ → 汇率 ↓ → 净出口↑ → 总产出 ↑ 不同的货币传导机制的从不同角度解释了货币供应量增加对于社会总需求和总产出的影响,货币供应量增加,可以说是通货膨胀,同时也确实刺激了经济发展,促进了经济的繁荣。宽松的货币政策,就会带来拥有金融产品、物价等等的持续上涨,房地产市场是这样的,股市也是这样的。房住不炒,房地产税也即将临近的情况下,房地产的金融属性进一步下降,股市成为了有望取代房地产市场的新的蓄水池。居民财富一点一点从房市腾挪到股市的过程,自然就会创造A股的长期繁荣的基础。编辑于 2023-10-20 20:35・IP 属地江西货币货币政策财政政策赞同 32添加评论分享喜欢收藏申请转载文章被以下专栏收录沪深
央行货币政策框架解读 - 知乎
央行货币政策框架解读 - 知乎首发于洋葱研究切换模式写文章登录/注册央行货币政策框架解读商游身残志坚要点:央行货币政策框架由政策目标(最终目标+操作目标+中介目标)、政策工具和传导机制构成。判断货币政策走向需要综合考虑三个部分状态;观察宽松的关键越来越趋向于利率的等价格指标;货币政策的传导机制影响货币政策实际执行效果。如果从金融体系向实体经济的传导机制不畅,宽货币并一定带来宽信用;为严控金融风险,央行还发展了宏观审慎政策。与货币政策不同,宏观审慎政策着眼于金融周期,防范金融风险。货币政策着眼于经济周期,重在促进经济增长,维持物价稳定。近期央行全面降准引发市场对“宽松”的全面争论。现在来看,此次降准并不是宽松,造成误判的原因在于没有及时更新对央行的货币政策框架理解。简要来讲,随着我国经济金融体系的复杂度提升,我国货币政策已经从调控“量”向调控“价”转变,降准更多应被视为一种流动性调控工具。观察央行开启宽松的关键在于关注利率这一价格指标的变化。此外,因为当前货币政策传导机制局限,央行单纯地加大货币供给也并不一定会带来社会整体信用地扩张。一、货币政策框架传统的货币政策主要关注经济的周期性波动,即在经济下行时,央行实行宽松货币政策来刺激经济,推动经济复苏;在经济过热时,央行则实施紧缩货币政策,抑制市场需求,为经济降温。当前,根据现任中国人民银行行长的表述,国内货币政策框架包括货币政策目标体系、货币政策工具和货币政策传导机制三大部分。在整个货币政策体系中,央行首先确定目标,然后考虑工具,最后思考通过工具实现目标(即传导机制)。在实际操作中,货币政策目标并非一蹴而就,而是需要中间目标一步步实现。央行又会根据国内货币政策传导机制,设立相应的操作目标和中介目标。完整的货币政策实行流程表现为:央行确定货币政策最终目标根据最终目标选定货币政策工具通过工具去实现事先规定好的操作目标借助货币政策传动机制,让操作目标影响中介目标,最后实现最终目标 二、货币政策的目标 (一)最终目标货币政策的最终目的是为了平滑经济周期,具体目标表现为经济增长、就业率、通胀水平等与经济周期密切相关的指标。各央行会根据自身的需求,选取其中一个或多个指标作为自己的最终目标。一般而言,最终目标主要包括:经济增长、充分就业、价格稳定和国际收支平衡(汇率)等。全球主要央行的货币政策目标已经从多重目标逐渐转向一个或两个目标。20世纪80年代之后,随着市场对“滞胀”现象的反思和货币主义学派的兴起,理论界和政策制定者接受了“货币中性”的假设,认为货币政策只能影响通胀,不能对实际经济走势产生影响。保持物价稳定,抑制通货膨胀逐渐成为主要央行货币政策的主要目标。在这一目标制,央行的货币政策逐渐表现为以下几个特点:将长期价格稳定作为货币政策首要目标;货币政策执行透明度高(通货膨胀指标好衡量);有明确、数量化的目标(通常是2%);央行负责制;2008年金融危机之后,简单锚定通货膨胀的货币政策也存在缺陷成为市场共识。一般央行所锚定的通货膨胀指标主要测量实体商品和服务价格情况,资产价格变动不再关注范围内。但随着金融产品的不断创新,货币政策放松,资金流向房地产和金融市场,推高资产价格。在锚定通货膨胀的前提下,央行对此关注度并不大,但金融体系的风险却不断加深(最终引发2008年金融危机)。维护金融稳定因此逐渐也被纳入央行最终目标中,即所谓的宏观审慎政策(MPA)。根据《中国人民银行法》,我国央行货币政策的目标主要是保持币值稳定,并以此促进经济增长。但在实操过程中,央行又逐渐衍生出许多其他目标。2016年,时任央行行长周小川指出我国央行的目标主要有维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡、以及推动改革开放和金融市场发展(即业内场说的“4+2”体系)。所以,我国央行的货币政策目标较多。这是与我国经济发展水平和金融市场有待提升直接相关。而且随着现实经济的需求变化,我国央行在某一阶段货币政策目标重点也变化中。可以通过两种方式观察这种变化,一是央行的公开市场操作;二是央行货币政策执行报告及相关人员的表态言论。随着我国经济的发展和金融市场的不断完善,央行货币政策目标也逐渐减少。现任央行行长易纲近期发表《建设现代中央银行制度》一文,明确提出货币政策目标要以币值稳定为首要目标,更加重视充分就业。这表明,央行未来将以币值稳定为主,对内稳定物价,对外保持汇率合理均衡,同时服务实体经济,增加就业考量。通货膨胀、汇率稳定、经济增长和就业将成为我国央行货币政策主要目标。(二)操作目标和中介目标央行的最终目标一般是宏观层面的诉求,货币政策工具并不能直接影响。央行一般是通过货币政策工具影响操作目标和中介目标,进而再一步实现最终目标。操作目标就是银行通过现有货币政策工具直接影响的目标。比如在数量型货币政策工具下,操作目标一般是基础货币;在价格型货币政策工具下,操作目标则主要是短期利率。中介目标是离最终目标最近的指标工具。在数量型货币政策工具下,中介目标一般你是货币供应量,体现为社会融资规模、M2等经济指标;在价格型货币政策工具下,中介目标一般是中长期利率,比如贷款利率等。三、货币政策工具货币政策工具一般分为数量型和价格型两大类。实际操作中,央行需要根据目标来选择政策工具。如果要调控基础货币,那么货币政策工具就倾向于数量型;如果是利率,则以价格型工具为主。通常而言,利率市场化程度越高,利率传导机制越畅通,价格型工具越多。央行也会更倾向采用价格型工具,以避免对市场产生过量的干预。当前,随着我国金融市场利率市场化、汇率市场化等推进,我国央行的货币政策工具种类也越老越多。常用的货币政策工具主要有:1.法定存款准备金率。主要用于调控商业银行货币总量;2.逆回购。央行短期向市场释放流动性的主要政策工具。近年来主要使用MLF利率、OMO利率等价格型工具。3.再贷款、再贴现。近年来,再贷款成为央行扶持三农等调控信贷结构的工具。再贴现则是金融机构向央行获取资金支持的方式。.4.常备借贷便利(SLF)。SLF是央行为金融机构提供的最后保障,主要用于金融机构在市场无法获取资金时,以高评级债券或优质资产抵押从央行获取资金。SLF利率一般被认定为市场利率的上限,即金融机构至少能够按照SLF利率,从央行借到足够多的资金。因此,SLF是金融机构最不愿意启用的工具之一。5.超额存款准备金利率。超额存款准备金利率被认为是市场利率的下限,即金融机构愿意出借资金的最低线(否则还不如存在央行)。6.普惠小微企业贷款延期还本付息和信用贷款等直达实体经济的货币政策工具。四、中国央行货币政策传导机制货币政策的实施过程是央行根据当时的最终目标,通过数量或价格型工具,影响操作目标,进而调控中介目标,最后实现最终目标的过程。这一个过程也是货币政策的传导过程。根据目标和工具的不同,货币政策的传导机制也不同。1984年,中国人民银行独立履行央行职责后,我国的货币政策体系逐渐完善,传导机制日益丰富,演变过程大致可以分为三个阶段:1.以数量为主的间接调控1984年后,在独立履行央行职责的一段时期内,央行仍以计划经济方式调控货币市场,主要方式是现金发行和信贷规模管理,直接调控货币供应情况。1993年,《关于金融体制改革的决定》提出:货币政策的最终目标是保持货币稳定,并以此促进经济增长;货币政策的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆解利率和银行备付金率;货币政策的工具是法定存款准备金率、中央银行贷款、再贴现利率、公开市场操作、中央银行外汇操作、贷款限额、中央银行存贷款利率;1994年,央行开始按季度公布M0、M1和M2指标,并且于1996年起按月公布。1995年,《中国人民银行法》规定货币政策的目标是保持货币币值稳定,并以此促进经济增长。1998年,央行正式取消信贷规模管理,同时重启人民币公开市场操作。我国货币政策正式实现由直接控制向数量为主的简洁调控转型。在这一模式下,央行主要通过公开市场操作等货币政策工具来控制基础货币投放,并通过对基础货币的调控,影响货币供应量。随着我国经济的高速发展,特别是出口的增长和外资的增加,经常账户和金融账户“双顺差”局面日益显现,并带来大量外汇资金。外汇增长使得“外汇占款”创造基础货币的数量也越来越多,甚至一度超过基础货币的数量。为防止资金供应过于宽松,央行又增加了回收市场上基础货币的任务。对此,央行主要采用发行央票,提高法定存款准备金率等方式来回收流动性。在具体操作中,央行还将M2设定一个目标值作为中介目标,通过调控基础货币和信贷规模来调控M2增速。这些措施在商业银行仍是主要信用派生渠道的时期行之有效。然而随着国内金融创新的快速发展,特别是影子银行的兴起,经济中货币规模与流转发生巨大变化。央行的角度来看,第一,许多表外资金并不在M2统计范畴之内,M2无法直观反映市场资金供给情况,央行对实体经济融资需求的掌控力度减弱;第二,M2指标与通胀CPI关联度减弱,一部分新增资金进入房地产等领域,但房价因素进入CPI统计范畴,通过M2影响实际物价的力度减弱。为减轻这些影响,更加真实的观察实体经济融资需求,2012年,央行推出“社会融资规模”指标,同时更加市场变化,不定期更新该指标统计口径。但总体来看,央行对社融指标的掌控力度明显低于M2指标,央行通过既有政策工具调控货币规模的难度加大。2.由数量型转向价格型调控为应对经济金融环境的变化,减轻数量型工具调控缺陷,央行逐渐将货币政策框架从数量型调控转向价格型调控。相比较于数量型条例,价格型调控对利率的传导机制要求更高。在这一框架下,央行主要是通过宣布和调整政策利率和利率走廊,并通过调整公开市场操作来使市场利率围绕政策利率波动,进而向其他品种(比如贷款利率、债券利率)和期限的利率传导,最终影响社会投资、消费行为。当然央行这种转变也是循序渐进地推进:2013年,央行开放贷款利率上、下限;2015年,央行开放存款利率上、下限;2019年,央行进一步改革完善LPR形成机制,以使得政策利率更好向市场贷款利率传导。在这一模式下,银行的LPR利率是报价银行在MLF利率的基础上,根据自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素加点报价形成。央行也得以打通政策利率MLF与市场利率之间的通道。在这种新调控模式下,对央行货币政策的理解也必须随之变化。比如数量型调控模式下,降准等操作可以直接与边际宽松相关联。但价格型调控下,降准可能并不是未来宽松,而是为了维持资金利率稳定,弥补流动性缺口。五、宏观审慎政策2008年金融危机之后,维护金融稳定也逐渐成为各国央行的政策目标。相比较于传统的货币政策,宏观审慎政策着眼于金融周期(传统政策着眼于经济周期,因此锚定通胀指标,也因此无法捕捉到金融资产波动风险),通过加强对系统重要性金融机构、影子银行等多方面的监管,来降低系统性金融风险,增强金融体系的韧性和稳健性。2009年,我国央行开始强化宏观审慎政策研究,并与2011年引入差别准备金动态调整机制。该机制的核心逻辑就是金融机构的信贷投放水平需要和自身的资本水平以及经济增长的需要相匹配。简言之,资质较差的银行(资本充足率低、资产质量差)向央行缴纳更多的准备金,降低放贷能力。为进一步,增强对影子银行等金融创新业务的监管,央行又进一步推出宏观审慎评估政策(MPA)。该体系将原有的单一指标拓展为多项指标,形成一个综合评分体系,用来全面考核银行体系金融风险。MPA的在具体操作以打分制来运行。每项考核90分以上为优秀,60分以上为达标,任何一项不合格则直接评为C档(最低档)。根据评档,央行会给予各档机构相应的惩罚与激励,包括不同法定准备金率等。每次评估周期为3个月。此外,根据银行不同的影响力,央行又将各类银行划分为全国性系统重要机构、区域系统重要性机构和普通机构三类。 目前,工、农、中、建已纳入全球系统重要性银行名单,区域性系统重要性机构则是各省资产规模最大的城商行,其余银行则都是归到普通机构里面。2020年12月,《系统性重要性银行评估办法》正式公布,对系统性重要银行进行了更加细致的划分。 除MPA考核体系外,宏观审慎也包括另外几个重点领域:第一,对住房金融的宏观审慎。房地产价格是金融周期里的主要核心变量之一,加强对房地产金融的监管也是当前我国宏观审慎管理必须重要内容。在这一领域,我国已经设立首付比、债务收入比等指标,并通过对其的操作来抑制炒房投机行为。2020年,根据建立金融机构房地产贷款集中管理制度的要求,央行又设立了房地产占比、个人住房贷款占比等指标,用于限制银行给放弃和个人发放贷款(房地产贷款占比=房地产贷款余额/人民币各项贷款余额;个人住房贷款占比=个人住房贷款余额/人民币各项贷款余额)。这些工具的创立一定程度上减少了进入房地产领域的资金,避免了信贷资源过于集中在居民部门。第二,对跨境资金流动的宏观审慎管理。2015年,央行就已经对外汇流动性和跨境资金流动纳入宏观审慎管理范畴,先后设立外汇风险准备金和设置宏观审慎参数和杠杆率对全口径跨境资金进行调控。外汇风险准备金率是针对外汇远期交易设立的政策工具。一般而言,当人民币贬值预期较强时,央行就会上调风险准备金率,增加机构外汇远期交易成本,降低顺周期操作的影响;相反,在人民币升值预期较强时,央行就会降低外汇风险准备金率。通过这种逆向调节,可以使人民币汇率保持在一个较为合理的均衡水平。六、货币+信用分析框架货币+信用的是研报经常出现的概念。这里的货币和信用对应的分别是狭义流动性(银行间流动性)和广义流动性。狭义流动性,是央行可以用货币政策工具直接调控的流动性。比如,央行可以通过MLF、OMO等直接调控基础货币,进而影响到银行间的流动性松紧,还可以通过对OMO利率的调节,规范引导市场预期。广义流动性更多是受实体经济的融资需求影响,可供银行直接使用的工具并不多,更多是通过影响狭义流动性和信贷政策来调控。当经济运行良好,企业资本回报率高,实体融资需求就会较高,信用扩张相对较快。央行可以通过上调MLF利率,引导贷款利率提高,进而降低实体经济的投资需求。但经济下行时,实体融资需求下降,央行要推动信用扩张则相对困难,一方面即使基础货币增加,利率下调,银行间流动性增加,但是银行出于坏账考虑,并一定会迅速扩张信用;另一方面,企业预期偏低,投资需求较弱,也并一定会融资或将融资真正用于实体生产中。从货币政策的角度来看,货币与信用类似于初始目标与最终目标的关系。央行货币政策的其实是希望通过调控货币,来影响市场上的信用情况,最终影响实体经济。然而,正如事实显示的,货币的宽松并不一定带来信用的扩张,宽货币能否真正带来宽信用,关键在于银行到实体之间的传导机制。货币与信用实际存在着:“宽货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”和“宽货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”四种组合。前两者是央行理想中的状态,而后两者则是现实中经常出现的状态。要观察货币和信用松紧周期,前者主要是关注央行关于基础货币操作和银行间利率,后者则主要是M2和社融指标。特别是后者,几年来,往往通过对于M2增速与社融增速来确定市场信用状态。当M2增速高于社融增速时,市场实际上仍处于紧信用周期。 编辑于 2021-07-21 16:27货币政策降准经济与金融赞同 655 条评论分享喜欢收藏申请转载文章被以下专栏收录洋葱研究各种貌似一本正经的
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FICC投资干货:六张图读懂货币政策传导机制 新财富APP(www.ikuyu.cn), 沟通资本与分析师的桥梁,提供有深度的见解作者 中信建投固定收益部 程肯货<.... - 雪球首页行情行情中心筛选器新股上市买什么交易A股交易基金交易私募中心下载App扫一扫,下载登录/注册新财富杂志()修改于2016-11-04 17:10来自雪球关注中信建投FICC投资干货:六张图读懂货币政策传导机制来源:雪球App,作者: 新财富杂志,(https://xueqiu.com/5557079529/77107372)新财富APP(www.ikuyu.cn), 沟通资本与分析师的桥梁,提供有深度的见解 作者 中信建投固定收益部 程肯 货币政策的传导机制1.1概述我们在前两期报告[1]中熟悉了央行货币政策的最终目标、中间目标和具体的货币政策工具。过去,我国央行主要实施数量型调控框架,而目前正在向价格型调控转型;在转型期间,央行实行了数量型调控和价格型调控相结合的宏观调控模式,中间目标既包括了数量型目标(M2与社会融资总额),也包含了价格型目标(如利率)。为实现两类中间目标,央行同时使用了数量型货币政策工具(包括OMO、MLF、PSL、再贷款、存款准备金等)和价格型货币政策工具(包括OMO、SLF、基准利率等)。那么针对两种中间目标,央行是如何通过货币政策工具的实施实现对中间目标的调控,并通过中间目标最终传递至最终目标的[2]?以及央行为何要从数量型调控向价格型调控转型?这涉及到分析货币政策的传导机制,本文试图对其进行剖析。货币政策的传导机制非常复杂,学界、业界的讨论一直未停歇,提出了非常多的传导渠道。本文中,我们拟将其梳理清楚,删繁就简,深入浅出地提出我们认为相对合理的解释。根据目前现状,本文的基础框架是:在货币政策传导模型中,起点是货币政策工具,分别途径货币数量、货币价格两个渠道,传导至殊途同归的终点——货币政策的最终目标。下图展示了贯穿全文的分析框架:1.2四种渠道具体来说,在数量型调控的框架下,主要是通过控制信用派生、外汇市场、资产价格三个“渠道”来影响货币政策最终目标的经济变量。而在价格型调控的框架下,主要是通过控制市场利率,进而影响资产价格和信用派生,从而影响总需求(货币政策主要影响需求而非供给),进而共同影响产出(GDP)、通胀等货币政策最终目标的经济变量,效果如下图所示:以下,我们对每个渠道进行分析。1.3信用派生渠道信用派生渠道是指货币政策工具通过改变货币创造和信用派生的过程来实现政策目标。信用派生渠道是数量型调控中最为重要的渠道,因为银行信贷及影子银行[3]融资行为会改变企业及居民部门的投资、消费资金来源,从而影响总需求。在调控过程中,货币政策调整的变量主要有两个:改变基础货币或货币乘数。中国央行的主要工具在于调节法定存款准备金率改变信贷规模进而改变货币乘数;同时通过公开市场操作改变基础货币。有时,央行亦可通过窗口指导直接影响信贷供给从而影响货币乘数。信用派生渠道目前收到几个重要变量的影响:影子银行、银行同业业务、外汇占款和财政政策。下面我们予以简要说明。1)影子银行首先我们此时采用“信用派生”这一名词,而非“信贷渠道”,是因为近年来中国的影子银行体系蓬勃兴起,创造了大量非标金融资产,这也是信用派生的过程,因此用“信贷渠道”过于片面单一了。影子银行影响货币传导机制如下图:影子银行并非存款性机构,因此并不影响M2,但影子银行体系对货币政策的监控目标提出了挑战:M2难以完全涵盖流动性状况,货币的流动速度被加快,以信贷数量为目标的传统调控模式效力削弱。鉴于此,央行已在数量型调控中的中间目标中将社会融资总额作为重要指标予以纳入。2)银行同业业务自2012年起,我国商业银行的同业业务迅速发展,以买入返售为代表的同业业务脱离了传统意义的银行间拆借,成为了冲总资产规模、冲存款规避存贷比考核、规避资本充足率监管、规避信贷总量调控的“利器”。同业资产和同业负债的规模激增,增速远超过贷款及存款的扩张速度,其中同业资产占比由2003年的10%以下激增至2013年的接近20%(部分城商行、股份制银行远超过20%),随后回落至15%左右(2016年);同业负债占比由2003年的10%左右增至2013年的25%-30%,随后回落至20%左右。与不创造M2的影子银行不同,商业银行同业业务可能会伴随货币投放。同业负债配置非标资产结合央行收缩银行间市场流动性正是2013年“钱荒”的重要原因之一。银行同业业务的快速发展和创新,使得商业银行资产负债表日趋复杂的情况下,货币创造渠道也会更加复杂,中央银行准确调控货币总量的难度会上升,数量型的调控模式面临挑战。3)外汇占款2001年加入WTO后,我国贸易顺差快速扩大,人民币汇率持续升值,由此带来外汇占款连续多年的高速增长。外汇占款也长期作为基础货币的投放渠道以及银行高存贷比的原因之一。为此,央行长期基于外汇占款变动与基础货币缺口采用存款准备金工具以及公开市场工具进行对冲。可以说2009年前M2增速主要依靠基础货币;随着金融危机后外汇占款流入逐渐放缓(2014年以来外占甚至逐步下降),M2扩张开始主要依靠货币乘数,与此对应的是央行不断降准。但货币乘数因为前述的影子银行和银行同业等原因具有一定的不可控性。4)财政政策财政政策需要与货币政策配合才能起到最好的效果,更好实现货币政策最终目标,抑或说,在IS-LM模型中才能有更好的均衡点。财政政策中有两点会极大影响到货币政策在信用派生渠道的传导:财政存款和政策性银行。首先是财政存款:这是中央和地方政府存放在央行或商业银行的存款,其中作为央行负债的财政存款的投放和增加意味着基础货币的投放和回收。随着地方债务置换的深入,大量被银行视为优质资产的城投类信贷被提前还款,加剧了“资产荒”,另一方面,大量财政存款淤积在账面,使M1高企,这非常不利于货币政策的传导。第二是有中国特色的政策性银行的大量信贷同与之配合的证金债也可以被视为隐性的“财政政策”。但央行的基准利率、存款准备金率等信贷控制类政策对其影响甚微。为此,央行专门设立了PSL这一工具配合政策性银行投放流动性。1.4汇率渠道汇率渠道主要指三个方面,首先是央行通过在外汇市场的干预,会对基础货币和汇率产生影响。第二是汇率能够改变国内外商品的相对价格,从而改变净出口,进而对收支平衡和产出(GDP)等货币政策最终目标施加影响。最后,汇率变化使得国内企业及居民部门的对外负债改变,从而影响总需求。1.5资产价格资产价格渠道是和信用派生渠道或利率渠道结合在一起的,即信用派生的过程和利率的变化都会使得资产价格改变,从而改变总需求,进而影响通胀和产出等货币政策目标。一方面,资产价格的改变可能影响资产所有人的股权(基于托宾Q理论,托宾Q系数——市值/账面价值变大)及债权(抵押物增多)融资能力,另一方面,资产价格改变可能会增大基于资产的租赁等业务收入(如租售比),甚至促成资产交易,进而影响资产所有人的投资、消费需求。1.6利率渠道如果说信用派生渠道是数量型调控中最为重要的渠道,那么利率渠道就是价格型调控中最重要的渠道。利率渠道主要指:第一步,货币政策工具中隐含的央行短期政策利率首先影响市场短期利率,同时央行中长期政策利率可部分影响贷款利率,第二步,市场短期利率传导至银行间市场长期利率以及经济系统中其它融资利率(如贷款利率),最后影响需求及产出、通胀等货币政策目标的过程,如下图所示:利率调控的基础是银行间市场。在金融全面大发展的今天,银行间市场(包含同业市场、货币市场、债券市场)也今非昔比,这既加大了数量型调控的难度并从某种程度上降低了数量型调控的必要性,也为价格型调控带来了空间和机遇。在净出口下滑所带来的新的国际收支平衡条件下,银行体系流动性偏多的格局发生了变化;同时影子银行、银行同业等金融创新使得金融机构对流动性变化更为敏感,流动性供求时有矛盾,进而使得资金价格(利率)波动巨大[4],严重影响经济的平稳运行。但此时从数量上看,M2乃至社会融资总额又属于平稳运行的状态,因此价格型调控势在必行。目前,发达经济体普遍的货币政策传导机制正是价格传导机制:央行可以通过影响银行间市场利率及其预期来影响总需求和价格。在美国、英国和欧洲发达国家,贷款利率一般用Libor加点或国债收益率加点的方式确定,因此市场利率对贷款利率的作用也十分直接和显著。因此,欧美央行主要锚定利率,代表数量型调控的货币乘数有时并不为业界所重视[5]。相比之下,由于相似的发展路径,近两年来中国央行的货币政策从“强刺激”逐步转向“调结构”,由“大水漫灌”转向“精确滴灌”,由数量型调控逐步转向价格型调控。但由于以下原因,现阶段中国央行进行数量型调控仍有必要,需在经济转型期同时调控数量和价格:1)央行对传统的以信贷为代表的数量型渠道来影响需求和价格从而实现货币政策目标存在路径依赖。的确在现实中,采用货币政策控制流动性总量、监管非标、存款偏离度等存在一定必要性。2)软约束部门和房地产行业对利率不够敏感,融资量大,容易推高利率水平,导致价格杠杆扭曲,从而对其它经济部门形成挤出。3)单纯追求价格型调控容易使得货币数量波动加剧,从而使资产价格波动巨大,形成泡沫及潜在后续风险(如美国次贷危机)。本节的最后谈及预期在货币政策传导机制中的作用:首先,长端利率本质上是对长期通胀的预期。更进一步,货币政策变化通过收益率曲线的变化可以影响市场对经济的预测,从而影响未来的投资和消费活动。例如,利率上升,企业及居民部门会减少当期消费,增加储蓄和未来消费。1.7小结根据以上论述,我们总结所有观点,绘制了下图。利率走廊在之前论述的框架中,政策利率如何向短期市场化利率传导是个关键步骤。若市场化利率出现波动过于剧烈,如出现2013-2014银行间市场“钱荒”期间的波幅,显然不是监管层在实施价格型调控时所希望看到的。在此过程中,世界上目前通行的做法是使用利率走廊(Interestratecorridor)来引导市场化利率在一个合理的区间内波动。事实上,上世纪80年代以来,发达经济体和多数中等收入国家的货币政策操作框架都完成了从货币供给量为中间目标向以利率为中间目标的转型。在转型过程中及转型完成后,许多国家采用了显性或隐性的利率走廊。在中国,2014年5月,周小川行长也曾明确表示:在我国货币政策框架从数量型向价格型转变的过程中,未来短期利率的调控方式将采取“利率走廊”模式。“利率走廊”(InterestRateCorridor)中的“走廊”是一个利率操作区间。一般来说,走廊上限为央行对商业银行的贷款便利工具利率,当流动性不足时,商业银行可以此利率向央行申请抵押贷款;走廊下限是央行对商业银行的存款便利工具利率(如超额存款准备金利率),商业银行可将清算余额或超额储备以此利率存在央行,货币市场利率从而控制在走廊以内。利率走廊的区间并不具有强制性,而是通过金融机构的套利行为使货币市场利率趋近于央行的目标利率,并且具备预期引导,可自动稳定短期利率波动。利率走廊上下限的选取对于走廊的构建非常重要。下图列出了中美欧三个经济体的央行利率走廊设置。在中国,中国人民银行目前是以SLF作为利率走廊上限,而超额准备金利率作为利率走廊下限。同时,央行逆回购利率对市场具有巨大的指导作用,也可以作为利率走廊“中枢或准下限”的作用(作为中枢而非上限的理由是逆回购虽然相当于央行的贷款利率,但规模有限,且时间窗口需根据央行决定,而SLF理论上是由商业银行发起且不限量的;作为下限的理由是逆回购只针对一级交易商,其相当于市场上主要的资金拆出方,一级交易商再进行资金融出交易的利率应高于逆回购利率)。对于美联储,在2014年前,其利率走廊上限为再贴现贷款利率(仅限于市场剧烈波动时使用),下限为超额准备金利率(2008年之前为0),2008年10月开始,美联储开始对超额准备金付息,但随后将联邦基金目标利率设置于超额准备金之下,实质上将超额准备金利率(IOER)设置为利率走廊上限,意即当市场利率超过超额准备金利率时,银行将停止“吸收存款-存放央行”的套利行为,使得市场流动性增多。而2014年9月以来,美联储改进了隔夜逆回购协议(OvernightRRP,美联储的逆回购协议相当于我国央行的正回购协议,是央行卖出国债并回购的过程),扩展了交易对手方[6],将其作为了利率走廊的下限,实际上隔夜逆回购协议利率几乎等于联邦储备基金利率。值得说明的是,美联储联邦基金利率在月末通常会显著下降,是由于月末银行会出于满足杠杆率等监管要求减少拆借,加上一些大机构减少做市,导致资金需求减少,使得联邦基金利率下降。对于欧洲央行,其实施货币走廊非常早,隔夜信贷便利利率、隔夜存款便利利率分别作为其利率走廊的上、下限。从下图中可看出欧洲央行对货币走廊的宽度是不断调节的。从以上三个经济体央行的做法来看,我国的走廊下限和美国的走廊上限竟是非常相似的变量,可见利率走廊的上下限选取并无一致规定,而是根据一国特定机理,以实际实现平抑利率过度波动为目的,可谓“抓着耗子就是好猫”。同时,利率走廊虽然重要,但并非唯一的央行调控利率的方法,如同近期中国央行通过频繁操作7天逆回购利率,并将该利率稳定在2.25%,正是在SLF、准备金利率等上下限措施之外使用公开市场操作来稳定市场利率中枢的表现。备注:[1]请阅《“FICC投资干货”系列之【6】_看懂货币政策之一:四张表意会央妈的目标》和《“FICC投资干货”系列之【7】_看懂货币政策之二:两张表读懂央妈的工具箱》。[2]最终目标包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等多个子目标。[3]根据中国人民银行调查统计司的定义,影子银行被定义为“从事金融中介活动,具有与传统银行类似信用、期限或流动性转换功能,但未收《巴塞尔协议III》或同等监管程度的实体或准实体”。具体而言,我国的影子银行体系包括银行表外理财、信托、券商资管、保险资管、基金专户、基金子公司、企业年金、小贷公司、非银行系融资租赁公司、保理公司、典当行、民间借贷等[4]近两三年来中国货币市场短期利率的波幅较以往总体上加大了。2012-2014年“钱荒”频现,如2013年6月钱荒事件时,隔夜回购最高成交于30%,7天回购利率加权在11.62%。[5]例如欧洲央行市场操作部主任宾德赛尔(UlrichBindseil)在其著作《货币政策实施》中写到“货币乘数…和中央银行的实践形成了强烈反差….在中央银行政策决策的内部讨论或公告中,从未听人提及过货币乘数”。[6]扩展至货币市场基金、主交易商和美国政府赞助企业(GovernmentSponsoredEnterprises,GSEs)(完)股市有风险,投资需谨慎。本文仅供受众参考,不代表任何投资建议,任何参考本文所作的投资决策皆为受众自行独立作出,造成的经济、财务或其他风险均由受众自担。新财富酷鱼正在积极建立和读者、合作伙伴的联系,你想获取更多有价值资讯吗?你想成为我们网站的作者吗?你对我们的网站的更新有什么建议?请扫描以下二维码联系我们的主编(本微信号不洽谈广告投放事宜,加的时候请注明“新财富”):周小川:关于“货币政策传导机制”的六个观点_腾讯新闻
周小川:关于“货币政策传导机制”的六个观点_腾讯新闻
周小川:关于“货币政策传导机制”的六个观点
内容提要
第一, “货币政策传导机制” 属于市场经济下央行关心的内容, 不适于用传统的高度集中的计划经济思维来看待这个问题, 或者说不能用命令经济的思维来看待这个问题。
第二,货币政策的顺利传导需要有微观基础, 在市场经济下, 这个微观基础是由自主决策、自负盈亏的商业性金融机构组成的。作为相互竞争的自治主体, 它们都是有商业利益的, 政策的传导是通过商业利益来进行的, 而不是按照主观意图来传导的。
我们强调货币政策传导需要微观基础, 而这些构成微观基础的市场机构也会面临各种约束, 其中很重要的一个约束是监管约束, 即微观主体怎么监管、市场怎么监管。
第三, 这些年货币政策传导机制都出了哪些问题?我感觉自国际金融危机以来, 在理论上和实践上出的问题主要有两个: 一是利率零下界的问题, 二是资产负债表衰退的问题。
对货币政策总量够不够的判断会有一定的难度。因为怎么才能算是总量够呢? 有两种可能性。一是看货币政策目标, 比如说曾经在全球流行很长时间的通货膨胀目标制。在通货膨胀目标制下如果通货膨胀没上去, 也就不好说总量够还是不够。另一个方法是看边际效果, 如果边际效果变得越来越低, 甚至趋近于零, 说明在数量上再增加可能就没有额外的边际效果了, 所以就不是总量不够了, 而是传导有问题。
第四, 货币政策是否以及在多大程度上可以承担结构性功能。国际金融危机之前, 西方主流理论是不主张货币政策承担结构性功能的, 也就是说货币政策只有总量性功能。由于实践的变化, 我觉得确实应该有所创新, 也需要探索货币政策的结构性功能。但不能事先假定一个货币政策应该执行多大的结构性功能。
第五, 国际金融危机和新冠肺炎疫情提出了结构性功能的要求, 但在这之前大家并没有做充分的准备, 也就是说, 在探索和发挥好结构性功能方面我们缺少制度上的准备。
第六, 确实有相当一部分问题是结构性问题, 而结构性问题之所以解决得不太好, 在很大程度上还是由于经济实体的债务、股本比例关系存在问题, 也就是资本是否充实的问题。凡是股本比例过低的企业, 金融机构不论发放贷款也好, 还是运用其他金融工具也好, 都可能会因承担过高风险而有所犹豫。
——周小川 中国金融学会会长 中国人民银行原行长
本文系《多重约束下的货币政策传导机制》一书代引言。本书被评为2020“CF40年度推荐书籍”,是2019年CF40年度重点课题“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”的研究成果。该课题由CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧和CF40成员、中国人民银行宏观审慎管理局局长李斌共同负责。
在4月24召开的2021·金融四十人年会上,CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平(中)为“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”课题负责人张晓慧(左)、李斌(右)颁发荣誉证书
非常荣幸参加“多重约束下的货币政策传导机制问题研究” 课题评审会。这个课题结合了当前业界关注的许多问题以及国际金融危机以来出现的很多新挑战, 虽然我最近对这个题目的关注不太多, 跟踪也不紧, 但仍有几个观点想跟大家分享。
第一, “货币政策传导机制” 属于市场经济下央行关心的内容, 不适于用传统的高度集中的计划经济思维来看待这个问题, 或者说不能用命令经济的思维来看待这个问题。
从命令经济的角度来看, 既然国家计委下了命令, 下了指标, 下级就要想办法做到, 而且计委也自认为有办法让下级做到。从这个角度来看,有可能觉得现在的间接调控体系好像不怎么得劲, 要求落实不下去, 贯彻不到底, 达不到最终的目的。我觉得解决这个问题首先要做一些思维方面的调整。
在经济出了问题, 特别是国际金融危机、新冠肺炎疫情这种危重情况出现后, 我们发现确有一些留恋命令经济的思维或说法在抬头。但我想说的是, 命令经济可能也不像它自己说的那么有效———有些命令经济思维认为是可以下命令要求做到的, 但实际上层层分解到下面后, 由于缺乏激励机制, 行为常常扭曲变形, 最后实际情况和想象中的也很不一样。
此外, 人们作出判断的根据往往来自信息报送体系, 而多年来信息报送体系存在较大的失真和造假, 因此不宜留恋用过去的思维来看待现在的问题。
第二, 货币政策的顺利传导需要有微观基础, 在市场经济下, 这个微观基础是由自主决策、自负盈亏的商业性金融机构组成的。作为相互竞争的自治主体, 它们都是有商业利益的, 政策的传导是通过商业利益来进行的, 而不是按照主观意图来传导的。
金融机构能否将政策顺畅传导下去, 取决于它的资本、市场价格和治理情况, 而治理对市场境况以及最后如何变为自己的行动有很大关系, 所以建议要深入研究治理问题。加上政策的传导是需要通过金融市场进行的, 这与监管也是有关的。
在正常情况下, 机构和市场在传导上应该不会有太大问题。可是一旦出现异常, 特别是在高杠杆出现风险情况时, 机构首先考虑的就不是常规的商业利益, 而是要保命的问题, 因此它的传导作用就会受影响。金融市场也会因为高杠杆而出现问题, 导致市场不能正常工作。我们强调货币政策传导需要微观基础, 而这些构成微观基础的市场机构也会面临各种约束, 其中很重要的一个约束是监管约束, 即微观主体怎么监管、市场怎么监管。当然社会上也存在一定程度的道德约束, 包括社会责任和舆论。在研究传导机制的时候, 需要明确我们是不可能在短期内改变微观基础的,也不宜于去改变微观基础。
第三, 这些年货币政策传导机制都出了哪些问题?我感觉自国际金融危机以来, 在理论上和实践上出的问题主要有两个: 一是利率零下界的问题, 二是资产负债表衰退的问题。
辜朝明撰写的《大衰退》和《大衰退年代》主要描述了从政府到金融机构、实体企业都需要进行去杠杆, 因此对多家资产负债表同时造成收缩效应。恰恰在这两种情况下, 我觉得使用动态随机一般均衡( DSGE)的研究方法是特别有帮助的, 因为过去我们对于微观机构或者群体微观机构的行为研究并不够。如果排除掉零下界和资产负债表衰退的问题, 金融市场总体上还是能正常工作的, 货币政策传导机制也一样, 不管是比较畅通还是不太畅通, 或者时滞多一点还是少一点, 总体来讲还是能工作的,此时出现的问题主要表现为能否走到有效工作的区间。此外, 机构和市场也可能会出现一些矛盾。
对货币政策总量够不够的判断会有一定的难度。因为怎么才能算是总量够呢? 有两种可能性。一是看货币政策目标, 比如说曾经在全球流行很长时间的通货膨胀目标制。在通货膨胀目标制下如果通货膨胀没上去, 也就不好说总量够还是不够。另一个方法是看边际效果, 如果边际效果变得越来越低, 甚至趋近于零, 说明在数量上再增加可能就没有额外的边际效果了, 所以就不是总量不够了, 而是传导有问题。此外, 传导虽然总体上可以分为数量型和价格型, 但也不宜于区分太明显, 因为理论上来讲数量和价格之间存在对偶关系。
第四, 货币政策是否以及在多大程度上可以承担结构性功能。
国际金融危机之前, 西方主流理论是不主张货币政策承担结构性功能的, 也就是说货币政策只有总量性功能。由于实践的变化, 我觉得确实应该有所创新, 也需要探索货币政策的结构性功能。但不能事先假定一个货币政策应该执行多大的结构性功能。过去我在一些学术交流的场合说过一个例子, 当然这个例子不见得太贴切。譬如长江流域有很多支流, 这些支流的水最终汇集到长江。但支流流域中有的地方是旱的, 有的地方是涝的, 中央银行要能像控制降雨似的, 可以控制雨往哪降, 涝的地方就别到那里去下雨, 而是只到旱的地方去下雨, 这样就能起到一定的结构性作用。但问题是这些支流的水又都汇入长江了, 而长江里的水已经分不出来是从哪来的。总体上看, 长江流域中下游的主干流是依靠总水量的, 这跟支流哪儿来多一点哪儿来少一点, 已经关系不那么大了。这意味着货币政策可能仍旧是以总量为主的政策, 只是经过各种创新和探讨, 使它能够适当承担起一定的结构性功能。
当然, 如果可以承担一些结构性调整功能的话, 那么这些结构性的目标究竟是怎么设立的? 它是否具有合理性? 是不是政府或者某个部门认为应该做哪些结构性导向, 那么照这样去做就是正确的, 而且就应该去想办法引导, 想办法去落实?
这还涉及危机以来大家讨论的很多问题, 其中一个理论问题涉及“有效市场假设”。如果认为这个市场总体来讲还是一个有效市场的话, 那么大量结构性调整还是要通过市场方式来实现, 而辅助的结构性调整需要考虑充分的信息、有研究和分析支持才可以做。
近年来讨论比较多的是中央银行如何能够通过金融市场、通过结构性货币政策及其传导来达到目标。我个人认为, 中国这些年很大的一个尝试就是通过政策性银行、开发性银行来传导这种意志, 同时在融资上又能够适当帮助政策性银行和开发性银行。实际上我们经历过的主要政策导向还是如何支持和探索开发性金融。对这个问题大家一直有争论和分歧, 我个人认为, 如果说货币政策、宏观调控能够更多具有结构性导向, 能够更好地在结构上有所落实, 其实不可避免地还是要捡起这个题目, 即如何定义、如何搞好开发性金融业务及机构。
第五, 国际金融危机和新冠肺炎疫情提出了结构性功能的要求, 但在这之前大家并没有做充分的准备, 也就是说, 在探索和发挥好结构性功能方面我们缺少制度上的准备。
经济中一直有结构性的需求, 从中央银行参加国务院会议的情况看,出席最多的往往是分管市场的行领导和金融市场司, 为什么?因为除了总量问题, 还有很多结构性问题, 究竟该由谁负责, 结果发现并没有对应的司局, 于是就让金融市场司来出意见, 分管市场的行领导去参加会议。实际上金融市场司最初设立的定位是研究金融市场, 比如货币市场、债券市场、衍生品市场等, 并不是真正研究结构性问题的。但是由于在经济政策决策和贯彻落实过程中这种问题很多, 于是就导致这样一个局面, 由搞市场的人兼顾搞结构。若干年前中编办研究中央银行编制和功能时, 就有一些同志明确提出, 我们应该搞一个信贷政策司, 专门管信贷结构, 又有人说可以再稍微广义一点, 不只是信贷, 而是搞一个研究金融产品结构性功能的司。但不同的部门就会有不同的意见, 特别是经济较好的时候, 就有很多人持反对意见, 结果这个司也没能搞成。最后中编办说, 那另外给你一个编制, 搞一个汇率司, 结果就形成了所谓货币政策二司, 就是后来的宏观审慎局。这其实是不太一样的。
关于金融稳定也一样。在金融稳定形势比较好的时候, 也有一些部门说要取消人民银行的金融稳定再贷款。然而一旦出了问题, 这种意见就脚底抹油溜了, 说只有央行能够想办法。这意味着在理论上和实践上, 这件事我们并没想好, 所以制度上事先没有做好这种安排。这种情况跟国际上出现过的不少实例很像, 特朗普总统用时兴的词讲是善于“ 甩锅”, 有荣誉就上, 自我表扬, 有问题就“甩锅”。我们过去用的词叫推诿, 形势好的时候“抢地盘”; 形势不好的时候就推诿; 事情解决了, 经济开始恢复时又有人下山摘桃子。我过去在清华大学讲课时曾讨论过这个问题。我国的部分分工历来都很注重地盘, 就是说肥沃的土地大家都愿意要, 贫瘠的土地都不愿意要, 却忽视了目标明确化, 哪个机构应该追求什么样的目标? 用什么样的目标函数考核它的业绩? 因此在有争议的职能问题上始终有“抢地盘” “甩锅” “摘桃子” 之类的行为。通过应对这次疫情, 我们应该在设立机构目标方面有所进步, 如果可以逐渐厘清这些问题, 在思路上有助于我们在货币政策传导机制、在有限结构性功能方面取得更多的共识, 并作出明确的制度安排。
第六, 确实有相当一部分问题是结构性问题, 而结构性问题之所以解决得不太好, 在很大程度上还是由于经济实体的债务、股本比例关系存在问题, 也就是资本是否充实的问题。凡是股本比例过低的企业, 金融机构不论发放贷款也好, 还是运用其他金融工具也好, 都可能会因承担过高风险而有所犹豫。
这在中国来讲也有其必然性, 过去我们是传统的计划经济, 不区分股本和贷款, 都是国家计委下单子、下命令, 然后资金就得跟上, 不用管是哪种资金。后来转向市场经济, 改革开放也搞了40 多年了, 但从原始资本积累来讲, 尤其是从企业和民间所积累的资本来讲, 仍有传统制度的遗留特征, 即民间资本相对不足、股权性资金仍然偏少。
进入新世纪以来,中国经济高速成长, 尽管资本市场和股本融资发展得不错, 但M2和信贷总量的增长速度也非常快, 在比例上改善并不太明显。究竟如何解决过度依靠间接融资和银行信贷的问题呢? 大家说, 我们要发展资本市场、发展直接融资。但资本市场绝大多数还是帮助比较大中型的机构, 如何发展民间融资的机制帮助小型机构获得股本金, 并没有特别好的研究和实践。这种局面就会带来许多困难, 但这个困难究竟是货币政策传导机制的问题,是商业性金融机构的内部治理和监管所产生的问题, 还是更大范围内的整个社会资本、社会融资结构方面存在的问题? 这是需要予以重视和加强研究的内容。
(中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库,定位为“平台+实体”新型智库,专注于经济金融领域的政策研究。)
责编:李震 | 总监:万军伟
(来源: 中国金融四十人论坛)
当前研究和完善货币政策传导机制需要关注的几个问题
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当前研究和完善货币政策传导机制需要关注的几个问题
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2004-04-14 00:00:00
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各位来宾、女士们、先生们:
由中国人民银行和国际货币基金组织共同主办的“中国货币政策传导机制高级研讨会”在北京隆重召开,这是人民银行与国际货币基金组织一次重要而有意义的合作。首先,我代表中国人民银行对会议的召开致以热烈祝贺,对基金学院院长Mr. Lipschitz率团的国外专家以及参加本次会议的国内专家学者表示欢迎和感谢!在此次会议上, Mr.Marvin Goodfriend探讨了货币政策传导机制的分析框架,Mr. Hervé Ferhani就银行业稳健性和竞争对货币政策传导机制的影响发表了演讲, 世界银行资金服务/欧洲中亚地区办公室主任Mr. Lajos Bokros先生和卡内基-梅隆大学的Prof. Bennett T. McCallum分别就后转轨经济国家和工业化国家在货币政策传导机制的国际经验作了介绍,今天下午还会有来自日本一桥大学的高山宪之教授就老龄化和社会保障体系建设对货币政策的影响介绍日本的经验。这些研究和介绍对于我们借鉴国际上的有益经验,研究进一步完善中国的货币政策传导机制和调控机制是很有帮助的。我想就中国货币政策传导机制的问题,补充以下一些观点:
一、在研究货币政策传导机制问题时,充分关注微观基础,关注银行等金融机构对货币政策的反应程度、速度和效果,加强微观基础才能使货币政策传导机制得以健全。
近年来,为了建立对价格信号反应灵敏的微观基础,人们开始逐步重视加强公司治理和注重股东利益的作用。微观基础是否追求利润最大化,将直接影响货币政策的传导机制和效果。可以想象的是,如果微观基础不追求利润的最大化,价格型货币政策工具恐怕就难以发挥作用。
随着经济改革的不断深入,可以观察到的是,金融机构的经营目标在逐步向利润最大化目标转变,但是和市场经济所要求的相比,还有差距。一些金融机构,特别是一些大的金融机构,依然没有摆脱传统计划经济体制所留下的“官本位”的特征,在经营目标中,个人的职位级别往往排在利润指标之前,这无疑会影响价格型货币政策工具的传导效果。
为了加强微观基础,近年来我国一直致力于加强对金融机构的监管。值得注意的是,监管力度和监管指标的选择会直接影响货币政策的实施效果。例如,随着对不良资产问题的关注,我国监管部门曾经针对不良资产比例的下降提出过具体的数量目标要求。这种监管指标对于商业银行降低不良资产比例发挥了一定的作用,但为了降低不良资产比例,一些金融机构开始加大贷款力度,试图通过扩大不良资产比例中分母的量来达到监管要求,推动了国内新增信贷资产的过快增长。有些人开始关注,仅仅有不良资产比例监管是不够的,还需要对不良资产总量进行管理。其实,这也是简单化的想法.随着市场的发展,实践的深入,在经过多年的讨论后,可喜的是,在2003年大家统一了对于资本充实率重要性的认识并开始付诸监管实践.对宏观调控来说,只有建立能够有风险约束和资本约束的微观主体,货币政策传导机制才可能发挥作用。
国内金融界一直比较关注巴塞尔资本协议的变迁。早在1994年,中国人民银行就通过银发38号文《关于对商业银行实行资产负债比例管理的通知》,提出了对商业银行的资本监控指标。通知要求,根据1988年版巴塞尔资本协议,商业银行的资本总额月末平均余额/加权风险资产月末平均余额应大于等于8%,商业银行核心资本月末平均余额/加权风险资产月末平均余额应大于等于4%。1995年颁布的《商业银行法》也明确规定,商业银行资本充实率不得低于8%。
但是,在相当长的一段时间之内,监管法规一直未对资本不足银行采取明确的措施。在资本充实率计算方法上也放宽了标准。另外在1997年开始推行信贷资产分类和提取呆帐准备金问题上,也曾有所妥协。缺乏对贷款进行符合实际的分类方法并按分类提取充足的风险准备金,在此基础上计算资本难以反映银行的真实风险状况。这些问题的存在,使得监管难以有效控制商业银行资产快速扩张,客观上导致监管未得到切实执行,我国商业银行的资本充实率明显偏低。
事实上,巴塞尔资本协议是一个相当综合的监管和内部经营考核体系。其核心指标(CAR)既包含了银行经营的盈利性目标,同时又使其扩张能力受到有效的约束。从资本充实率的分子来看,它体现了资本充实的程度,表明了银行抵御风险冲击的能力。资本越多,银行抵御风险的能力相对就越强。同时,资本是动态变化的,它依赖于金融机构盈利积累的能力,即便是金融机构希望依靠外部补充资本,外部投资人会关注银行内部的盈利能力。如果自身盈利能力不足,外部资本未必会进来补充。另外,金融机构通过收购兼并进行扩充时,也要受到资本约束。从资本充实率的分母来看,通过对不同资产设定不同的风险加权系数,鼓励银行多做低风险的业务、少做高风险的业务,如果要做高风险业务就必须要有更多的资本来支撑,进而控制了风险资产的过度膨胀。巴塞尔新协议还增加了所谓内部评级基准(IRB),鼓励银行通过自己内部的评级来识别各类资产业务的风险。风险系数体系会鼓励银行多做一些非资产业务,即我们常说的中间业务。协议还间接地鼓励银行推进资产证券化,因为证券化可以降低资产方的风险水平,从而降低对资本的要求,同时它也鼓励金融机构采取能够转移风险、中和风险、降低风险的各种办法。因此,这样一个指标实质上就是激励约束机制的高度综合,也包括了鼓励信贷质量提升的各种技术创新。
当然,如果用来要求我国的银行类机构,目前存在的一个主要矛盾就是改革转轨过程中形成的历史包袱不同,难以用一个统一的标准来要求和衡量。应通过更加有力度的改革,使得历史包袱问题基本得以解决,就能用更严格的标准进行监管,同时也使之成为银行自身治理和经营管理的中心目标。在这方面,银监会在2003年提出了要求银行达到1988年版巴塞尔资本协议有关要求的三年计划。
还需要注意一些技术性问题。如果处理得不好,可能或影响该政策的实际执行效果。例如,对于那些偏低的金融机构,暂时实行的“影子计算法”有可能产生钻空子的行为;又如,对于低于4%的银行,监管机构已规定采取严厉措施,但是对于资本充实率处于从8%向4%下滑过程的银行,尚缺少足够的压力,需要针对不同的比例给予差别性的压力。在这一方面,4月25日即将开始实施的差别准备金率将有助于监管的落实。总之,只有建立一套既包括经营目标,又包括约束机制的明确的微观基础,货币的传导反应才能落实到基层。
二、在转轨经济中,政策制定者往往倾向于依靠数量类调控工具,回避使用价格类调控工具。其实,价格体制改革的历史经验表明,价格机制发挥作用比想象得要好得多。
货币政策工具的选择有赖于传导机制。在我国货币政策制定和实施过程中,历来存在价格型工具和数量型工具的效果和利弊之争,当前我国既存在利率、汇率等价格型工具,也存在流动性吸收和外汇管制等数量型工具。
长期以来,我国的货币政策偏重于使用数量型工具,而较少运用价格型工具。其中既有传导机制的问题,也涉及政策偏好的问题,这反映了传统计划经济的思维模式所留下的烙印。中央计划经济强调的是数量调控,当供求不平衡时,常通过数量型指标来提高供给或者限制需求.反映在金融领域,就是在有通货膨胀压力时,倾向于采用收紧流动性等数量型工具,价格型工具在被选择的次序上往往被排在数量型工具之后。还有一种观点认为,在金融业转轨期间,借款主体,如国有企业,贷款主体如国有银行等对价格因素不敏感,但是实际数据所反映情况并不充分这种假设。我国已经开始逐步注重价格型工具的运用。例如,在今年初通货膨胀压力开始初步显现时,中央银行调整了再贷款和再贴现的利率,就是这种转变的反映之一。
事实上,通过价格进行调节,其效果和灵活性往往远远超出常规想象,有关的例子很多。可以预见的是,随着经济的逐步市场化发展,价格机制的作用会更明显,人们会更倾向于通过价格来进行调节。值得注意的是,当实际价格水平处于均衡值附近时,价格弹性大,使用价格型工具的调节效果会更明显;当实际价格水平偏离于均衡值过大时,价格弹性可能会很小,使用价格型工具的效果会较低。这些均可以通过实证分析得到证实。
三、在货币政策传导机制问题上,需要关注宏观和微观的博弈关系。
在政策制定和实施过程中,历来就存在宏观和微观主体的博弈。“上有政策,下有对策”,就是对这种博弈关系的通俗描述。在货币政策传导机制和实施效果上,也是如此。不同信息结构条件下、不同的货币政策操作模式都会影响货币政策传导机制作用的发挥。例如,对于任何一项货币政策措施,市场往往可以通过事前消化或者事后补偿的方式加以缓冲,通过对资产进行调整的办法加以规避,进而影响货币传导机制功能的发挥。比如,教科书中早就描述了微观博弈行为如何使得存款准备金调节变得效力低下.
转轨经济中,需要特别注意的是政治性讨价还价和所谓的“豁免谈判”对于货币传导机制的影响。转轨过程中,由于不同地区、不同行业存在一定的差别,因此对于一项本应普遍适用的政策,往往会出现要求“豁免处理”的大量事例。在金融领域,由于相当多的金融机构有各种各样的政策性贷款的历史包袱,因此任何一项约束性政策往往导致出一对一的讨价还价,导致货币政策措施难以发挥有效性。例如,中央银行再贷款的初衷本应是用于解决短期流动性不足,但是出于各种理由,再贷款在中国存在被长期占用的情况。当需要调整再贷款利率时,也会看到类似的讨价还价的“豁免”要求。这次中央银行宣布再贷款浮息规则,就是要在原则上限制一对一讨价还价的行为,否则,再贷款利率调整这一货币政策将无法顺利传导。
四、在研究货币政策传导机制问题时,需要密切注意激励机制的作用,采取更多的正向激励措施。
激励问题在相当长的一段时间内未受到充分重视。从我国实际情况看,经营业绩好的银行和业绩差的银行在激励机制上看不出很大的差别。要发挥货币政策的有效性,必须鼓励采取更多的正向激励措施,打破传统的“吃大锅饭”、“干好干坏一个样”,更要防止出现抽肥补瘦、鞭打快牛的情况。激励机制的不完善,不仅会拖垮好银行,还会造成“逆向选择”或“道德风险”。这些例子在金融领域经常发生。例如,经营状况好、交税多、股东回报多的银行往往并未受到正面鼓励,一旦有补充资本金、剥离不良资产等政策时,往往优先考虑的是困难最大的金融机构。值得注意的是,随着市场变化,特别是随着股份制改造和上市的出现,不同银行之间的差异很快被资本市场所注意,市场逐步开始发挥正向激励作用。增加正向激励回明显增强货币政策传导的效果。
在这方面,我们可以更多借鉴成熟国家的经验。其中,“及时校正措施” (PCA,Prompt Corrective Action)或者译为“限期整改措施”可供参考。从外部力量的角度来讲,要有一些措施能够使得金融机构在风险加大或资产质量变差的情况下,有足够的压力尽快加以纠正,表明给出明确的激励信号,即恶化是不受鼓励的,是受限制的。一个比较典型的实例是1991年美国的FDICIA(《联邦存款保险公司修正法案》),其主要内容是:针对银行不同的资本充足等级,规定了相应的“及时校正措施”。银行的达到10%算充足; 当下降到8%的时候,就要提出“不得接受委托存款”的强制性校正要求; 在低于8%的时候,就会被列为不充足,所提出的校正措施有:不能够接受委托存款、暂停分红和提取管理费、制定资本补充计划、限制资产增长、兼并和设立新的分支机构和开展新的业务必须得到批准,与此同时还有一些非强制性校正措施; 当低于6%的时候,提出的校正措施除上述条款外,还有调整资本结构、限制关联交易、限制存款利率、限制高层雇员的工资等; 当低于4%的时候,定为危险性机构,除上述条款外,还要求停止支付次级债券利息、限制其它经营活动、派驻财产管理人或监督官,且如果四个季度后没有改变状况,将派遣财产管理人。这些措施的提出使得风险较大的金融机构的扩张速度明显减慢,进而防止风险的进一步扩散。
目前许多国家有各自不尽相同的PCA体系。应该说实施差额存款准备金制度正是在我国国情下建立正向激励的一种尝试。在各个国家,由于法律上的区别以及监管授权的不同,各个方面能够提供的手段也不同,因此往往需要动员各方力量、采取多种手段来实现“及时校正措施”。从我国的情况来看,激励机制本来就特别薄弱,需要通过加快改革,解决历史包袱,营造平等竞争环境,运用多种手段,充分地建立并完善激励的体系,并更有效地防止“逆向选择”和“道德风险”,才能最终保证货币政策的有效性。
五、在研究货币政策传导机制问题时,应关注人口老龄化和社会保障体系对货币政策实施效果的影响。
目前我国金融形势是货币供应量增长偏快,信贷增幅偏大,但是CPI上升并不快,经济中总投资率较高,2003年就上升了6个百分点,M2占GDP比重很高,值得警惕。理想的经济结构是希望最终消费在GDP比重能够提高。因为最终消费是指导未来投资的重要信号,如果最终消费不明确,未来投资能否回报和可持续性就值得商榷。对此,有关部门提出扩大消费信贷的建议,并在消费信贷产品的定价、资金支持以及监管方面都提出了一定的支持措施。但是在此过程中,必须注意处理好社会保障体系建立和鼓励消费信贷的关系。
一些分析表明,目前我国消费需求不足受到两个因素的影响。其一是社会保障的不足,其中特别是养老、医疗保障不落实所导致的消费信心不足.此外,还有子女教育费用问题.随着市场经济的逐步建立,以往的公共性服务逐步市场化,与此同时,社会保障体系并未充分建立,导致居民降低消费,增加预防性储蓄,影响了消费信心。值得肯定的是,我国辽宁省已经开始进行了社会保障改革的试点,但是有可能其力度还不够,需要进一步深入研究。其二,是人口结构。我国将逐步进入老龄化社会,社会保障体系目前还依然是现收现付体系为主,客观上要求年轻一代人多储蓄以应对不断提高的赡养率。在此背景下,加大对消费信贷的鼓励,需要研究可能造成的消费代际(INTER-GENERATION)差异。如果只是年轻人更多使用消费信贷,而中老年人口比重又在提高,将使得现收现付体系更加难以为继,反而影响本来就不足的养老金的未来支付。因此,从这个角度看,必须对社会保障体系的建立和完善加以认真考虑,中央银行要从调控总需求的角度看待这个问题。同时,社会保障体制上的缺陷可能阻碍想要加大消费比重的货币政策的传导,使货币政策显得苍白无力。
从世界范围来看,货币政策和金融稳定的一大威胁是财政赤字,过量的不断滚动发行的国债也将影响货币政策传导机制。我国经常性的财政赤字比重不算大,比较困难的是对隐性财政赤字的处理。其中,对于政策性不良贷款,正在通过经济增长在一定程度上来消化,经济增长能够为解决不良资产提供帮助,但是疑问比较大的是社会保障体系中的隐性养老金欠帐。如果对社会保障问题不能找出有效的答案,隐性财政赤字会导致货币政策传导机制难以发挥作用,有关货币政策难以发挥预想的效果。
(本文根据4月13日中国人民银行周小川行长在货币政策传导机制研讨会上的发言整理)
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